انطباق چابک؛ ضرورت کارکردی رونق بازار سرمایه

1. مقدمه

ارائۀ نظریۀ کارایی بازار توسط آقای فاما در سال 1970 میلادی و تقسیم‌بندی انتزاعی و نه‌چندان کارکردگرای آن به سه سطح ضعیف و نیمه‌قوی و قوی؛ تعریف بازار دارای کارایی قوی به‌عنوان بازاری که پیش‌بینی قیمت سهام شرکت‌ها در آن با اطلاعات تاریخی و عمومی و پنهان امکان‌پذیر نباشد؛ پایه‌گذاری این نظریه بر فرضیۀ گشت تصادفی به‌معنای غیرقابل پیش‌بینی بودن تغییرات قیمت سهام در بازار سرمایه؛ و قرار گرفتن تأثیر سایر اطلاعات در قیمت سهام و عدم امکان پیش‌بینی آن با اطلاعات موجود در هر مقطعی از زمان، که به نوبۀ خود نشأت گرفته از مکتب اثبات‌گرایانه ایشان است. اعتقاد و باور آقای فاما به مفهومی کارکردی، ضمنی و اظهار نشده در ادبیات مالی، اما قابل استنباط از لایه‌های فکری او، تحت عنوان انطباق چابک را نمایان می‌سازد. انطباق چابک به‌عنوان یک مفهوم کارکردی و نه انتزاعی همچون کارایی بازار، می‌تواند به‌صورت شتاب انطباق‌پذیری یا هم‌گرایی قیمت بازار سهم با قیمت ذاتی آن تعریف شود. به‌عبارت دیگر، انطباق چابک زمانی در بازار سرمایه وجود خواهد داشت که سهم بتواند بدون وجود محدودیت‌ها و موانع بیرونی، در تعامل و هم‌شتاب با سایر متغیرهای اثرگذار درون‌زا و برون‌زا، از قیمت بازار به قیمت ذاتی میل کند. برپایۀ این استدلال، انطباق چابک، زیربنای فرضیۀ گشت تصادفی و نظریۀ کارایی بازار است و نبود آن می‌تواند اعتبار آزمون‌های کارایی بازار را به چالش بکشد. در این یادداشت، اشاره می‌شود که چالش این روزهای بازار سرمایۀ ایران، نه کارایی بازار و نه گشت تصادفی، بلکه یک گام پیش از این مباحث و نبود انطباق چابک است.

 

2. تبیین انطباق چابک

 

بازار سرمایه، بازار تغییرات و تحولات لحظه‌ای است. مدل‌های نوین ارزش‌گذاری سهام با فاصله گرفتن از رویکردهای کلاسیک ارزش‌گذاری مبتنی بر ارزش جایگزینی یا روز دارایی‌ها و به‌جای آن تکیه بر عملیات و جریان نقدی آزاد شرکت، ارزش سهام شرکت‌ها را بر اساس تحولات متغیرهای اثرگذار درون‌زا (مانند تولید و فروش، بازدهی، نقدینگی، مدیریت بهینه و ...) و متغیرهای برون‌زا (مانند قیمت جهانی انرژی، فلزات، مواد اولیه، رکود اقتصادی، اقتصاد جهانی و ...) بسیار تغییرپذیر و متلاطم می‌سازد؛ تا جایی‌که در دانش مالی، ارزش‌گذاری را فعالیتی پویا[6] و غیرایستا معرفی می‌‌کنند که باید مستمراً بر حسب شرایط جدید، به‌روز شود.

 

بازار سهام محلی برای معاملۀ سهام است که قیمت سهام در آن با تکیه بر ارزش ذاتی، بر اساس عرضه و تقاضا -و متغیرهای مؤثر بر عرضه و تقاضا- تعیین می‌شود. شرایط عرضه و تقاضا در بازار سرمایه به‌گونه‌ای است که عموماً قیمت سهام از ارزش ذاتی آن فاصله دارد؛ گاهی سهام به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی خود و گاهی نیز به قیمتی بیش‌تر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شود. اما همان‌طور که ارزش ذاتی سهام مقداری متغیر و تا حدودی متلاطم است، ارزش بازار سهام نیز باید بتواند با چابکی خود را با آن منطبق کند. به‌عنوان مثال، با کاهش قیمت جهانی نفت، کاهش درآمد و سود شرکت‌های پتروشیمی دور از انتظار نیست و این انتظار، با تکیه بر مدل‌های نوین ارزش‌گذاری سهام، ارزش ذاتی سهام شرکت را کاهش می‌دهد و بدین‌سان، قیمت بازار سهم باید بتواند با چابکی کاهش یافته و مجدداً با قیمت ذاتی جدید سهم انطباق پیدا کند. این چابکی به‌هنگام افزایش قیمت سهم نیز توجیه‌پذیر است. وجود چنین سازو کاری، رونق فعالیت در بازار سرمایه و مفهوم ریسک‌پذیری را به‌صورت آشکارا نشان می‌دهد. یقیناً این رویه، همان کارکردی بوده که فاما به عنوان یک باور برای بنا نهادن نظریۀ کارایی بازار اعمال کرده است.

 

اما چنان‌چه در مسیر انطباق قیمت بازار سهم با قیمت ذاتی، موانع و محدودیت‌هایی وجود داشته باشد که مسیر همگرایی را بسیار فرسایشی و زمان‌بر کند، با توجه به این‌که سهم از قیمت ذاتی خود فاصلۀ معنی‌داری پیدا کرده و معاملۀ آن برای سرمایه‌گذار مقرون به‌صرفه نیست -برای خریدار سهم هنگامی که قیمت بازار بالاتر از قیمت ذاتی است مقرون به‌صرفه نیست و برای فروشندۀ سهم هنگامی که قیمت بازار پایین‌تر از قیمت ذاتی است مقرون به‌صرفه نیست- لذا بازار سرمایه دچار رکود و کاهش چشمگیر حجم و ارزش معاملات می‌شود.

 

3. بازار سرمایه ایران و انطباق چابک

 

هرچند در بازار سرمایۀ ایران که بسیار نوپا است و هنوز تا رسیدن به بازارهای پیشرفته گام‌های زیادی در پیش دارد، وجود محدودیت‌هایی برای نوسان قیمت روزانۀ سهام و نیز حجم مبنا لازم به‌نظر می‌رسد، اما این محدودیت‌ها به‌نوبۀ خود شتاب تحرک قیمت سهام در بازار سرمایه را نسبت به بازارهای جهانی محدود کرده است، تا جایی‌که انطباق چابک در بازار بسیار کم شده و بازار را در شرایط فعلی دچار رکود کرده است. البته به‌دلیل نبود ابزارهای نوین مالی برای پوشش و کنترل ریسک در بازار سرمایه ایران، وجود این محدودیت‌ها ضروری به‌نظر می‌رسد. اما می‌توان نتیجه‌گیری کرد که نسخه‌های محدودیت قیمت و حجم مبنا برمبنای ثبات متغیرهای برونزا مانند قیمت‌های جهانی انرژی یا اقتصاد داخلی طراحی شده‌اند و برای شرایط صعود یا سقوط‌های پیش‌بینی نشده، انعطاف‌پذیری کارکردی ندارند. چه آن‌که مشخصاً قیمت جهانی نفت در یک سال گذشته بیش از 50 درصد کاهش یافته، اما قیمت سهام شرکت‌های پتروشیمی، هنوز خود را به قیمت مناسب با سود قابل پیش‌بینی جدید نرسانده است تا مجدداً برای سرمایه‌گذاری جذاب شود. در واقع، تمایلی به خرید سهام شرکت‌های مرتبط با این صنعت در قیمت‌های فعلی دیده نمی‌شود. این خلاء در زمان رشد شتابندۀ قیمت جهانی محصولات نیز در گذشته مشاهده شده است که شکل‌گیری صف‌های سنگین خرید سهام را به‌دنبال داشته است.

 

4. ریسک؛ پیش‌شرط بدیهی سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه

 

فعالان بازار سرمایه بر پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری در این بازار اتفاق نظر دارند. یقیناً سرمایه‌گذاران با ورود به این بازار، هرچند پذیرش ابهام‌ها و عدم شفافیت‌ها را متعارض با قواعد و اصول اولیۀ بازار سرمایه می‌دانند، اما تحولات جهانی و فراگیر را به‌عنوان عاملی اثرگذار پذیرفته‌اند. این پذیرش بدان معناست که تغییرات قیمت سهام ناشی از انطباق قیمت بازار سهم با قیمت ذاتی آن را به‌عنوان ریسک بازار پذیرفته‌اند و سود یا زیان ناشی از آن را به‌عنوان پاداش ریسک خود لحاظ می‌کنند. بنابراین اعمال روش‌های محدود کنندۀ کاهندۀ چابکی انطباق با بازارهای جهانی، نه‌تنها نمی‌تواند به کاهش زیان سرمایه‌گذاران کمکی بکند، بلکه به‌دلیل شکل‌گیری روند فرسایشی، احتمال افزایش خطا در تصمیم‌گیری را به‌دنبال دارد و به‌دلیل عدم انطباق چابک و تأخیر زمانی، رکود و بی‌رونقی در بازار سهام را ایجاد می‌کند. لذا هرچند وجود این محدودیت‌ها شامل حجم مبنا و نوسان قیمت روزانه در بازار ما به‌دلایل مختلف لازم به‌نظر می‌رسد، اما در برابر تحولات جهانی که مورد قبول سرمایه‌گذاران نیز است، می‌توان با تجدید نظر در این محدودیت‌ها و ایجاد انعطاف کارکردی در آن‌ها، شتاب بازار را با شتاب این متغیرها تنظیم کرد و به‌نوعی انطابق چابک را شکل داد. انطباق چابک از شکل‌گیری رکود و زمان‌بری طاقت‌فرسا جلوگیری می‌کند.

 

5. خلاصۀ مباحث و نتیجه‌گیری

 

1.    با تحلیلی مبتنی بر مکتب انتقادی، می‌توان به این نتیجه رسید که فاما برای ارائۀ نظریۀ انتزاعی بازار کارا و قبول گشت تصادفی، به مفهوم کارکردی انطباق چابک اعتقاد داشته است.

 

2.    انطباق چابک زمانی در بازار سرمایه وجود خواهد داشت که سهم بتواند بدون وجود محدودیت‌ها و موانع بیرونی، در تعامل و هم‌شتاب با سایر متغیرهای اثرگذار درون‌زا و برون‌زا، از قیمت بازار به قیمت ذاتی میل کند.

 

3.    سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه، ریسک‌های برونزا و فراگیر را پذیرفته‌اند و آن را به‌عنوان قسمتی از کار خود لحاظ کرده‌اند. انتظار نمی‌رود که ناظران و مجریان، سرمایه‌گذاران را در مقابل چنین ریسک‌هایی مصون نگاه دارند. البته به‌دلیلی توسعه نیافتگی بازار، وجود محدودیت‌های فعلی غیرضروری نیست.

 

4.    انطباق چابک، عاملی ضروری برای بازار سرمایه است تا از شکل‌گیری رکود زمان‌بر در دوره‌های سقوط یا حباب زمان‌بر در دوره‌های صعود جلوگیری کند.

 

6. پیشنهادات

 

1.    به‌دلیل نبود ابزارهای پوشش و کنترل ریسک در بازار سرمایه ایران، وجود محدودیت‌های کاهندۀ چابکی انطباق به‌منظور جلوگیری از هیجانات بازار لازم است. لذا بازار سرمایۀ ایران هنوز به محدودیت‌هایی شامل محدودۀ نوسان قیمت و حجم مبنا احتیاج دارد.

 

2.    محدودیت‌های بازار سرمایه ایران با فرض ثبات شرایط اقتصاد داخلی و جهانی تنظیم شده‌اند و انعطاف لازم را برای چابکی انطباقی بازار در شرایط تحول داخلی یا جهانی ندارند. لذا باید ملاحظات مطالعه شده و آزمون شده‌ای برای انعطاف‌پذیری این محدودیت‌ها اعمال شود.

 

3.    محدودیت نوسان قیمت و حجم مبنا چابکی انطباق بازار را کاهش داده‌اند. این کاهش به‌نوبۀ خود منجر به رکود و کاهش حجم و ارزش معاملات نیز شده است؛ زیرا قیمت سهم‌ها با ارزش ذاتی محاسباتی آن‌ها فاصله پیدا کرده‌اند و بازار به فرصت بیشتری برای انطباق نیاز دارد.

 

4.    به‌نظر می‌رسد که سازمان‌های ناظر و مجری باید سازو کاری را برای انعطاف کارکردی محدودیت‌ها برای حفظ چابکی بازار به‌هنگام تحولات جهانی در نظر بگیرند تا بازار به دورۀ گذر زمان برای جذاب شدن موقعیت سرمایه‌گذاری وارد نشود.